Economía

Una de las primeras cuestiones a tener en cuenta es si se intensificará la desaceleración del mercado inmobiliario en USA en los próximos meses o, por el contrario, el final de las subidas de tipos de la FED será suficiente para que el mercado rebote, aunque sea moderadamente, al estilo de lo observado en el Reino Unido.

En realidad todo dependerá de la ralentización del mercado inmobiliario, en el que deberemos estar atentos a si afectará a otros componentes del PIB, arrastrándolo hacia tasas de crecimiento inferiores al 3% o, por el contrario, su efecto será aislado y el conjunto de la economía podrá seguir creciendo al 3% en 2.007. De  momento no está claro que se pinche la “burbuja inmobiliaria” en USA pero lo que si es cierto es que se ha desacelerado el ritmo de crecimiento de los precios.

Pendientes de EEUU

¿Cómo reaccionaría la FED si, en la parte final del año reapareciese la inflación como respuesta a nuevas alzas del precio del petróleo, pero con una economía dando síntomas más intensos y generalizados de desaceleración?. ¿Y si ambas variables evolucionan en paralelo al alza?

Si la economía EEUU se recupera y persiste la deriva al alza en precios habrá que preguntarse si la FED retomará el proceso de subidas, hasta el 6,0% en FED Funds. En principio no vemos más subidas de tipos más allá del 5.25% actual y lo que parece es que los tipos podrían empezar a bajar a partir del año que viene.

Los tipos de interés podrían empezar a bajar a partir del año que viene

Desde el punto de vista teórico es posible que Europa aguante una ralentización de la demanda externa, pero habrá que ver si por mucho tiempo o no. Similar pregunta cabe hacerse en el caso de los países emergentes, ya que también allí, salvo excepciones (Brasil, México, Rusia, Polonia e Indonesia) se producen subidas de tipos.

El mercado parece muy confiado en que la ausencia de más subidas de la FED impedirá una fuerte desaceleración de la economía estadounidense y que la moderación de la inflación facilitará algún ajuste a la baja de los tipos de interés en EE.UU. que permitirá que aquel país crezca al 3,0% en 2.007.De momento, las previsiones de crecimiento del consenso del mercado, aguantan...

En general, el saldo de las previsiones tras la publicación del PIB del 2º Trimestre 2.006 es al alza, gracias a que el crecimiento ha sido superior al esperado. Además, en Europa se han revisado las cifras de anteriores trimestres, con el efecto positivo que supone para el conjunto del ejercicio (especialmente en Alemania). Las variaciones de las previsiones de 2.007 son muy escasas en cuantía, y se deben al efecto arrastre. Sólo Japón, por la decepción de su PIB del 2º Trimestre 2.006, experimenta rebajas en la previsión del año, pero no la de 2.007 (por la buena composición). Seguimos anticipando una ralentización del ciclo económico, que sería observable en todos los países, pero especialmente en EE.UU.

¿Entonces ha pasado lo peor? Tal vez sí...

A partir de ahora, la inflación, al menos su componente general, debería comenzar a experimentar una moderación en su crecimiento interanual, al menos por 3 factores:

1. Menor crecimiento económico (tesis avalada por la FED).
2. Efecto base de la energía, sobre todo si el petróleo cede. Este efecto será especialmente notable por las bajas producidas en agosto y septiembre, ya que el año pasado asistimos a fuertes elevaciones de las gasolinas como reacción a los huracanes Katrina y Rita.
3. El efecto inflacionista de la imputación de rentas de alquiler también debería comenzar a ser menor. Aunque las perspectivas para la inflación sean hoy mejores que las de mayo-junio, es obvio que no se pueden dar por finalizados los riesgos para la estabilidad de los precios. Así, el petróleo no ha tenido que hacer frente a la campaña de huracanes y a una posible reaparición del conflicto en Oriente Medio.

Además, todavía podríamos asistir a efectos de segunda ronda de anteriores encarecimientos del crudo, mientras que una potencial reaceleración del crecimiento económico mundial podría volver a generar alzas en los precios (ya que la utilización de recursos, tanto materiales como humanos, ha continuado creciendo).

Conclusiones

La RV Global acumula una rentabilidad anual en 2.006 cercana al 10% (aunque con muchas diferencias entre Europa, EE.UU. y Japón), con un trasfondo macro positivo en materia de crecimiento e inflación. El mayor grado de madurez del ciclo en EE.UU. ha lastrado la rentabilidad de la Renta Variable en US$, ha tenido que hacer frente a una política monetaria más restrictiva que en Europa y Japón.

Con todo, los beneficios empresariales continúan siendo el principal motor de las cotizaciones. El proceso de OPA’s, Fusiones y Adquisiciones se mantiene como soporte en momentos de crisis de confianza (como ya ocurrió en los meses de mayo y junio), y como principal catalizador alcista en determinados sectores/regiones (Utilities, Recursos Naturales, IBEX 35).

Los movimientos corporativos seguirán siendo un soporte en momentos de crisis de confianza

No esperamos unas subidas espectaculares adicionales pero si un mantenimiento o una continuidad de las que hemos experimentado. A finales de 2.006 y primeros de 2.007 esperamos una ligera desaceleración de la economía mundial. Los últimos indicadores adelantados refuerzan nuestro escenario que, en cualquier caso, no debería provocar un colapso en las cotizaciones bursátiles, que cotizan con unos ratios de valoración “prudentes”. Tras las subidas acumuladas en los últimos meses si que prevemos una selectiva recogida de beneficios pero que un corrección como la que vivimos en el mes de mayo.

Las fases de transición de la política monetaria no tienen por qué ser negativas para las bolsas (las alzas suelen predominar sobre las pérdidas). Ahora bien, gran parte de la clave de este buen comportamiento lo encontramos en la relajación de la curva de tipos, que apoya en términos de valoración a los mercados bursátiles. Con una TIR del T-Note americano a 10 años en el 4,75% no se puede esperar un gran apoyo por parte de la curva que, no obstante, podría verse compensado por el atractivo PER del S&P 500. El comportamiento alcista en las bolsas está asociado a los sectores defensivos, especialmente Financiero, Consumo no cíclico, Salud y Utilities.

En Renta Variable de la zona €uro, a diferencia de la de la zona US$, queda ciclo por capitalizar. La estabilidad de los FED funds, hasta la primera bajada de tipos que esperamos en 2.007, dará soporte a la RV US$ (carente de ciclo). La recuperación de actividad y precios en Japón debería ser compatible con una expansión del PER. Los principales riesgos para el Nikkei 225 los encontramos en la curva JP￥ y en una desaceleración de la demanda global (EE.UU., Asia...) más intensa de lo que esperamos.