En Estados Unidos los tipos de interés han subido de manera ininterrumpida desde junio de 2004 desde el 1% para situarse en el 5,25% actual, repuntes que han situado la rentabilidad del bono a 10 años en EE.UU. en los entornos del 5% actual. El mercado todavía asigna hoy una probabilidad de entre el 50% y el 60% de una subida de 25 puntos básicos adicionales hasta el 5,5% en agosto, pero el problema está en que aún se debate si alcanzarán o no cotas superiores. Desde nuestro punto de vista no deberíamos ver niveles de tipos de la Reserva Federal (FED) por encima del 5.5%.

En cualquier caso el fin del ciclo alcista en EE.UU. se ve cada vez más cercano, motivo por el cual nos lleva a preferir la deuda a largo plazo estadounidense frente a la europea. Las rentabilidades en EE.UU. están, además, más acordes con la historia y el contexto económico. Poco a poco desde el 2004 la situación se ha ido normalizando y se empieza a ver más valor en la renta fija americana que en la europea ya que el potencial de un repunte de las rentabilidades es ahora más limitado en EE.UU. Además, en la última comparecencia del presidente de la Reserva Federal, Ben Bernanke, ante el Comité Humphrey-Hopkins lanzó un mensaje tranquilizador. Por un lado reconoció que el riesgo inflacionista persiste pero comentó que el incremento de la productividad y la desaceleración de la demanda frenarán la presión de los precios. La FED dio a entender que su próxima actuación dependerá de los datos y las estadísticas. Una política también utilizada últimamente por el BCE, situación que complica la inversión en renta fija pero que también puede ser fuente de oportunidades.

“En estos momentos se desaconsejan los bonos gubernamentales porque la rentabilidad extra que ofrecen no compensa el riesgo”

En cuanto a los “high yield” o bonos de alto rendimiento, pese a no contar con la calificación crediticia de grado de inversión, han logrado resistir las turbulencias recientes de los mercados para persistir con la tendencia alcista que acumulan desde 2003. Un comportamiento que les sitúa como una de las inversiones más rentables en renta fija en lo que va de año, superando incluso a la renta fija privada (también llamados bonos corporativos), los emergentes y los gubernamentales, ya que estos activos están más afectados por las subidas de tipos. En estos momentos, sin embargo, crecen las dudas sobre si esta inversión aún puede seguir teniendo recorrido. Desde nuestro punto de visto es posible pero habrá que ser mucho más selectivo que hasta ahora.

En los últimos años, el escaso atractivo de la renta fija en general convirtió a los bonos de alto rendimiento en uno de los productos estrella dentro de este segmento de inversión. Los inversores buscaban rentabilidades de forma desesperada en estos activos cuando los rendimientos de los bonos de calificación crediticia apta para la inversión cayeron a mínimos. El año 2003 marcó el inicio de la tendencia alcista de estos activos. Un año de recuperación después de la crisis de confianza empresarial que generaron en 2002 la oleada de escándalos contables destapados a raíz de los casos Enron y Worldcom. El índice de high yield elaborado por Merrill Lych cayó un 7% en el año 2002 para repuntar un 26% en 2003, en 2004 subió un 15% y un 6,8% en 2005. Las subidas se han ido ralentizado y este ejercicio se mantiene este patrón de comportamiento y así la subida se ha reducido hasta el 5,8%. Un comportamiento, con todo, superior al de otros activos de renta fija, y lo más probable es que sigan repuntando pero de forma más gradual que como lo han hecho hasta ahora. El proceso de normalización del riesgo tiene que continuar.

De todos modos hay que decir que, aunque la tendencia alcista puede persistir en la renta fija privada, los riesgos que entraña este tipo de inversión los hace cada vez menos atractivos. Resultan demasiado arriesgados en el momento actual al haberse estrechado significativamente el mayor diferencial que ofrecen respecto a la deuda estatal. En junio de 2003 estos activos ofrecían una rentabilidad 1.100 puntos básicos o el 11% por encima de la deuda estatal, un diferencial que se ha reducido a poco más de 300 puntos básicos o el 3% en la actualidad. En mayo, sin embargo, durante la crisis de ventas que sacudió a los mercados de renta variable estos activos resistieron bastante bien la oleada vendedora. El nerviosismo que desató el miedo a un repunte indeseado de la inflación provocó que los inversores huyeran del riesgo ante el temor a subidas de tipos excesivas que ralentizaran el crecimiento económico. Un pánico vendedor que azotó especialmente a los mercados emergentes y a aquellos activos que habían disfrutado de mayores rentabilidades acumuladas.

“Hay algunos signos que indican que la FED ha subido los tipos de interés hasta un nivel demasiado alto”

Es más que probable que el comportamiento de los bonos de alto rendimiento a diferencia de los Bonos del Tesoro o a los emergentes tiene más que ver con la confianza del mercado en las empresas que con temas macroeconómicos ya que después de años de reestructuraciones las empresas se encuentran en un momento dulce, aunque parece que también empieza a verse una ralentización en el crecimiento de los beneficios empresariales. La elevada caja que poseen es un síntoma de su fortaleza financiera y de ahí el que se haya vivido en los mercados un “retorno al dividendo” en los últimos años. La previsible ralentización económica a nivel mundial que se prevé para el año que viene es otro riesgo para estos activos si aumenta el riesgo crediticio, otro factor más en contra de su compra. Por eso la búsqueda de mayores rentabilidades es uno de los motivos que lleva a los inversores a invertir en bonos corporativos o de alto rendimiento frente a los gubernamentales. Estos pagan un tipo de interés más elevado al tratarse de una inversión de más riesgo.

En los últimos años la rentabilidad de los bonos gubernamentales en un entorno de tipos de interés bajos llevó a muchos inversores a lanzarse a la compra de estos activos. El problema es que esa rentabilidad extra se ha reducido considerablemente. En 2001 estos bonos llegaron a pagar 1.670 puntos básicos más que la deuda estatal, es decir un 16,7% más, una diferencia que se ha reducido en torno al 3% en el momento actual. Una situación que lleva a desaconsejar por el momento este tipo de inversión dado que la rentabilidad extra que ofrecen no compensa el riesgo que se corre.

“Un euro fuerte supondría un problema para el BCE al impedir que continúen subiendo los tipos de interés”

Con todo esto el principal reto que tiene la Reserva Federal es más que considerable: mantener su credibilidad como garante de la estabilidad de precios sin forzar la economía a un aterrizaje brusco. Sobre todo ahora que la era Greenspan ha acabado y que Ben Bernanke ha tenido unos meses de rodaje con algunos altibajos en su gestión al frente de la Reserva. Lo que sí es cierto es que hay algunos signos que indican que la FED ha subido los tipos de interés posiblemente hasta un nivel demasiado alto e incluso demasiado rápido. Hay que tener en cuenta que EE.UU. es ahora mismo 2,5 veces más sensible a subidas de tipos que en otros momentos de su historia porque la gente está demasiado endeudada. Este efecto también se está detectando en otros países europeos como es el caso de España.

La posibilidad de un error de la Reserva Federal preocupa y me temo que las consecuencias de ser cierto no serían muy buenas para los mercados. Si EE.UU. entra en recesión y al mismo tiempo el dólar cae, otras divisas se apreciarán. En este caso un €uro fuerte supondría un problema para el BCE al impedir que continúen subiendo los tipos de interés e incluso podría dañar la incipiente recuperación económica. En caso de que el BCE se vea obligado a ralentizar las subidas de tipos, los precios de la deuda, que se mueven a la inversa, subirían. Por tanto, consideramos que invertir una parte de nuestra cartera en renta fija en los niveles actuales puede resultar interesante en los próximos meses como una buena manera de diversificar. Además, en caso de darse un aterrizaje brusco en EE.UU. la FED se vería obligada a reducir los tipos de interés, lo cual resultaría positivo para los bonos.